通貨膨脹歸根結底是制造業、商業和各級政府的微觀效率出了問題。多頭主力之所以會在去年底判斷失誤，就是因為他們堅持認為通貨膨脹是一種貨幣政策，發行更多貨幣就會導致資產價格膨脹。這是美國教科書的說法，根本不符合中國現狀。
我曾向讀者許諾把『通脹無牛市』系列專欄一直寫到九論。為此，我總共寫了八篇，重點闡述了『多頭主力同我分歧的由來和發展』、『關於股改的歷史功績問題』和『資產定價的唯物主義方法論』等內容。一年多來，這個論點從開始的無人關注，到引人爭論，到現在各券商研究機構已經『言必稱通脹』的過程，也是滬深股市下跌最慘烈的過程。今天，我想對此做個總結。
通貨膨脹不是貨幣現象
經濟學家始終認為通貨膨脹是一種貨幣現象，因而可以通過央行的貨幣政策加以調整和治理。他們根本就不了解企業的運作和經濟運行的微觀基礎。以為能夠設計出一個又一個最優的貨幣政策，引導經濟的起飛和著陸：這是典型的主觀主義和教條主義的錯誤。
多頭主力之所以會在去年底判斷失誤，就是因為他們堅持認為：通貨膨脹是一種貨幣政策，他們認為發行了更多的貨幣就會導致資產價格膨脹。這是美國教科書的說法，根本不符合中國現狀。
通貨膨脹是生產力現象，其原因是企業克服原材料價格上漲的能力已經到了極限，只能被動適應高價原材料，並進一步壓縮企業毛利率。如果我們的商業企業運行效率很高，信用良好，資金周轉很快，我們根本不需要發行那麼多的貨幣；如果我們的制造企業技術能力很強，能耗很低，附加值很高，我們也根本不必擔心原材料價格上漲；如果我國各級政府的效率很高，就沒必要征收那麼高的稅收，從而可以給居民留下更多的可支配收入，使他們不再擔心口袋裡的錢越來越縮水。
因此，通貨膨脹歸根結底是制造業、商業和各級政府的微觀效率問題，發行貨幣只是這些問題的被動反應。在此情況下，我們僅僅采取緊縮貨幣政策並不能克服通貨膨脹，實現軟著陸。貨幣發行量的變化、存款准備金率和利率水平的提高都不能從根本上克服通貨膨脹，只能使得一部分既無法適應高油價又無法適應緊縮政策的企業提前退出，而這將導致經濟的硬著陸。
通脹不分階段
有人提出，在通脹早期，物價漲幅在3%左右的時候，反而能夠推動牛市；而只有惡性通貨膨脹纔導致暴跌。這是他們開脫自己看錯行情、誤導股民的責任。2007年下半年，股指看似在漲，而作為估值水平標志之一的市盈率已經開始下降(這是投資人最容易犯錯誤的階段)，許多人認為這是牛市最輝煌的階段。其實，我們看到雖然企業的每股收益在改善，但是市場估值中樞(市盈率)卻在下降，這說明市場需要對股票資產打折以便與通貨膨脹預期保持一致。我知道的不少投資人就是在這個時候本著價值投資的理念，相信長期持股的方法，衝入股市，把財富埋葬在了頭部。
我一直強調左肩出貨論：下定決心出在堅實的左肩，你可能出在頭部；希望自己出在頭部，往往出在鋒利的右肩(參見《『美人肩』和『好漢坡』》)。真正的牛市應該是市盈率和每股收益都開始上昇，這纔是一輪牛市的標准。只要是通貨膨脹，就對股市有嚴重的殺傷，一開始體現在股市估值水平的下降，然後直接體現為股指的下行。兩者存在先後關系，但都是由於通貨膨脹所導致的。
克服通脹的關鍵
在於科學發展
克服通貨膨脹的關鍵並不在宏觀的貨幣層面，而在於我們每個具體的經濟單位和政府部門，都要正確把握和認識科學發展觀。
中國的制造業應該多從節能減排，提昇產品附加值入手；而中國的流通企業則應該提高效率，改善資金運用；各級政府應該降低稅收，減少不必要的開支，讓利於民。當然，為了落實科學發展觀，我們也應該提供宏觀經濟環境的政策條件，比如：人民幣的昇值、市場化的信貸、取消國內消費稅、能源價格市場化改革等等。這些看似短痛的政策，能夠激勵微觀部門從上游出發，從長遠利益出發，改進工作，提高效率，發展新技術，創造新商業模式，最終克服通貨膨脹。
我知道我沒有也無力挽救股民的損失，即便我歇斯底裡地說『指望炒股票來跑贏通脹是癡心妄想，注定要吃兩遍耳光：一方面物價在漲，一方面股票在跌』。大多數股民都相信了主流媒體上的主導言論：通貨膨脹就是多印鈔票，根據供求關系得出更多的貨幣就意味著對資產的更多需求，因而他們義無反顧地買入了股票。說真的，我非常同情這些股民，我真希望這些耳光都打在了那些鼓吹『通貨膨脹是貨幣現象』的經濟學家們的臉上。
展望未來，我特別關注公司治理和市場制度建設問題，因此，我打算結束通脹無牛市系列的論述，轉而開始呼吁加強市場制度建設的新系列專欄。股市就是一個激勵機制，估值過高的情況下，鼓勵大家紛紛上市，盡快兌現籌碼；估值過低時，特別需要改善公司治理，形成新的激勵機制。
我無法預測股市未來的漲跌，但能估計到我這個新系列專欄的命運：一開始必然無人關注，到末了一定會有經濟學家說『周先生的觀點其實彌爾頓·弗裡德曼或者沃倫·巴菲特早就說過了』。不管怎麼樣，只要公司治理的問題能得到解決(在我看來這個問題比當年的股改更迫切)，我寧可把媒體聚光燈下閃亮的位置留給那些經濟學家，轉身去完成我那部醞釀已久的《股民喋血記》：『燈光，開麥拉！』(周洛華)
